2023年6月30日， “图解并购系列”之第五讲——投资并购中的交易结构设计研讨会在北京炜衡（上海）律师事务所举办。本次研讨会由上海律协并购重组业务研究委员会联合主办，研讨会以线下分享、线上直播的形式展开。

第一部分 主题发言 

一、关于图解并购

并购业务的方法论主要分为四个方面。一是研究的方法。这既是并购业务的起点，也是工作的主线。不管什么样的并购业务，都需要先对相关行业及监管环境进行研究，同时随着业务的推进，我们可能在尽职调查、交易结构设计等环节遇到很多新的问题，这些问题的解决也有赖于律师的研究。我在前三期讲座中已对这部分作了全面的介绍。二是协作的方法。并购业务无法依靠单个律师完成全部的工作，需要律师团队的分工与协作。除内部团队的协作外，律师还需要与券商、财务顾问、会计师等中介机构打交道，需要运用技术的手段提高工作效率。如何处理好这些人与人、人与技术之间的协调关系，也是值得思考的问题。三是执行的方法。执行的方法即并购的实操方法，内容较为繁杂。这期讲座我挑选了交易结构设计这一部分进行讲解。为什么选择交易结构设计？交易结构设计是一项非常复杂的工作。在实践中可看到，近年因为疫情等原因，许多并购标的经营困难，收购方面临的风险也随之增加。在并购标的存在资金链断裂、实控人诉讼缠身等风险状况时，如何设计一个合理的交易结构，在控制相关风险的同时实现交易目的，是摆在律师面前的一道难题，这也是我讲解交易结构设计的原因。并购业务的第四类方法是改进的方法。方法论需要经历一个螺旋上升的过程实现迭代。律师不能局限在前面提到的这些套路里，要不断地复盘、调整与迭代工作方法，同时内部也需要一些相应的激励机制来实现方法论的不断更新，适应这个时代和业务发展的需要。以上就是我们搭建的并购业务方法论的基本框架。

 

二、投资并购中的交易结构设计

交易结构是并购业务的核心。并购交易中，客户聘请律师的原因一方面是需要律师对目标公司进行充分的调查，发现其法律风险，以实现交易的信息对称。另一方面，经过尽调我们会发现不可能存在“完美的标的公司”，交易往下推进必然会遇到各类问题，而这些问题的解决就有赖于律师协助做出好的交易顶层设计，针对每个项目的特殊性设计出符合要求的交易结构框架，在此基础上草拟交易文件，实现最后的交易协议签署与交割。因此，交易结构的设计在并购这个系统性工程里是核心中的核心。

交易结构设计分成了三个部分。首先是交易结构设计的整体要求。或许看上去比较抽象，但这是今天讲座最重要的一个方面。在设计交易结构时，一定要有一个标准去衡量，交易结构设计成什么样子才是符合我们职业的标准要求的。通过第一部分的这五个要求，可以回过头来审视自己最终设计的交易结构是否科学、合理。在第二部分，我将简单讲解并购的类型。因为并购的类型会直接影响交易结构的设计。第三部分是交易结构设计中需要具体考虑的因素。在这一部分，我将结合思维导图和自己的项目经验给大家做一些实操层面的分享。

（一）整体要求

1. 交易风险可控

先看第一部分，交易结构设计的整体要求。首先，交易的风险要可控。交易风险客观地存在于每个项目之中，律师的工作是平衡风险与收益之间的关系。风险的可控首先要建立在对风险信息充分把握的基础上。尽调工作在这其中扮演了非常重要的角色，不能在没有实现商业信息对称的情况下就凭空地去设计交易结构。交易结构设计最忌讳的是套用此前的交易文本。律师应当针对每个项目的特殊情况，在前期对风险做出周全的调查。此外，在设计交易结构时，律师需要有意识地评估自己设计的交易结构是否能有效地规避项目的核心风险，或在出现最糟糕的结果时能否及时地帮助客户止损。有时，经过尽调可能发现项目核心风险非常大，甚至可能导致交易目的落空。例如，交易对手资信状况存在严重问题、标的公司经营存在重大风险，可能导致交易目的无法实现。有人可能会认为，可以通过设置担保、支付安排等条款去控制相关风险。但实际上，在这种情况下无论如何设计交易结构，都无法控制交易风险。此时，律师需要专业客观地表明自己的态度，充分提示交易风险，帮助客户作出更为理性的商业决策。

2. 交易安排可操作

交易结构设计的第二个整体要求是交易安排的可操作性。在实践中不难见到冗长复杂的交易文本，但很多时候上百页的交易文件并不能说明律师就充分履行了勤勉尽责的义务。如果过分依赖过往的标准文本，甚至照搬庞杂的域外交易文本的翻译件，往往会在签约之后发现协议里很多东西没法落地，甚至出现签约即违约的情形。例如，在某交易文件里我们将付款条件设置为满足几项条件后付80%的款项。如何确认条件是否成就？这是一个很容易被忽略，又很容易出现争议的地方。通常的安排有两种。第一种是自行确认，一般由转让方发送付款条件成就的确认函并提供相关的证明材料，收购方再进行确认、付款。但如果收购方认为付款条件没有完全成就又该如何处理？很多交易文本里缺乏对这个问题的安排。这里就需要将这类条款写得更细，约定如果收购方认为付款条件未完全成就，可要求交易对方限时作出反馈，不反馈将承担相应的后果。第二种方式是第三方确认，可由律师等第三方机构就付款条件是否完全成就发表意见，并以此为付款依据。

在设计交易结构时，一般会先让客户把他们在项目里关注的交易要素列成一个清单，在看了清单之后与客户沟通自己的意见，进行补充完善，在这个清单的基础上设计一个合适的交易结构。这个过程还需要财务、业务等部门和第三方机构的参与，尤其当涉及业务接管、净资产及估值调整等方面的内容时，应当由相应的专业人士参与制定详细的安排，以免协议将存在疏漏及执行困境。另外，我还想跟大家强调一下附件的作用。在草拟或审查交易文件时，律师往往把大量的注意力都集中在正文部分，容易忽视了附件，然而有的时候附件比正文更加重要。比如，我刚才提到的付款条件确认函常常被列为交易协议的附件，作为确认交易双方权利义务的方式，对交易协议的履行会产生重大的影响。对于此类文件，一定要认真草拟或审核。还有一些事项需要以附件形式予以明确，例如承诺方的承诺事项，违反了承诺事项将直接与违约挂钩，如果律师没能将尽调发现的问题在承诺函中予以相应的安排，将会导致协议在履行的过程中缺乏重要的风险防控措施，进而可能引发纠纷。总之，交易结构和其落实的载体——交易文件，是灵活、动态的，不是一成不变的，大家在设计交易结构时一定要有可操作性这个意识。

3. 交易成本可预期

交易结构设计的第三个整体要求是，交易成本可预期。进行一项交易前应对各方具体需承担的成本做到心中有数，但很多时候，一项交易在签署交易文件时具体的成本是不确定的。一个典型的例子是交易价格的确定。很多交易以净资产作为定价基础，这就涉及净资产估值的问题。若这项交易因监管审批等原因时间跨度比较长，从协议签署到交割前的过渡期净资产变化将存在较大的不确定性，这就需要在协议中就过渡期净资产变化作出相应的对价调整。常见的对价调整方式包括：一是与分期支付安排相结合，将付款条件与特定的财务指标的完成等条件相挂钩，若标的公司未能完成相应的指标，则收购方无该期款项的全部或部分支付义务，这将直接导致交易估值的下调。在设计的时候应仔细考虑相关指标有无实现的可能、估值调整能不能够落实，避免留下争议的空间。第二种对价调整方式是事后的调整机制，收购方先付款，但设定条件或目标，若标的公司没能上市或完成业绩对赌指标，则被收购方应退还部分价款或转让部分股权。第三种对价调整方式是损失的抵扣。在分期支付交易价款的过程中，若标的公司发生了净资产的损失，收购方有权在后续待支付的款项里扣减相应的损失。还有一个常被忽略的影响交易成本的因素——税费。税费对交易结构的设计也会产生重要的影响，我将在下面交易主体的部分展开讨论。

4. 交易结构可实现

交易结构设计的第四个整体要求是交易结构可实现。合同解除的法定条件之一是合同目的无法实现，在草拟合同时要围绕合同目的的实现展开，交易结构的设计也是类似的。交易结构设计得再好，如果无法实现交易目的，那么这个交易结构也是失败的。交易目的是多样的，例如取得特定行业的资质牌照、获取市场份额、掌握特定技术，等等。在设计交易结构时一定要考虑交易目的有没有落空的可能性。比如在以取得特定行业牌照为目的的并购交易中，行政审批是影响交易目的实现的关键因素，且存在时间上的不确定性，可能会耗费较为漫长的时间，在设计交易结构的时候一定要将此纳入考虑。另外，法律、政策的调整也可能导致交易目的的落空。比如，一个买壳的并购在交易进行过程中突遇政策变更，交易被禁止。在这样的情况下，合理的协议终止或解除安排就显得尤为重要。此外，在设计交易结构时还应考虑能否使收购方实现对标的公司的有效经营管理。股权收购的标的不仅具有财产属性，还有人身与管理属性，取得标的公司经营管理权也是并购的核心商业目的之一。一些投后管理事项的安排，例如否决权、知情权、特殊岗位的人员安排，能否较好地落实也是我们需要考虑的事项。在控制型收购中，收购方对公司管理的介入往往从过渡期便开始，律师需要协助客户设置有效可行的过渡期的介入安排。而交割安排可以借鉴破产管理人相关的业务操作指引，其中对企业财务、人员等事项的接管作了非常详细的列举，具有较强的可操作性，这对于控股型收购中的控制权交接有重要的参考价值。

5. 交易时间可接受

交易结构设计的最后一个整体要求是交易时间可接受。一个没有时间要素的交易结构将存在重大问题。首先，交易时间过长会产生大量交易成本。其次，交易时间过长会影响收购方对标的公司的有效接管。若一笔交易拖太久，标的公司将一直处于交接的临界状态，在此情况下人心容易涣散，即使最后完成交割，收购方往往也难以实现有效的管理。此外，交易耗时越长，不确定因素也越多。很多标的公司在被收购时已经处于不太好的状态，风险因素较多，若交易时间过长，交易估值可能产生较大波动，标的公司经营也会面临较多不确定性，此时产生纠纷的可能性也越大。因此，在设计交易结构时，最好给交易设定一个确定的期限，过了这个期限，双方都有合同解除权。

（二）并购类型

第二个部分是我自己对于并购类型的划分。因为在前面的讲座里已做过讲解，这里就不再赘述。对不同类型的并购应设计的交易结构是完全不一样的。比如，交易涉及反垄断审查，在设计交易结构时就要考虑到反垄断审查对交易本身的影响。在设计交易结构之前首先要知道我们的交易是什么类型的并购，是控制型还是投资型？交易类型不一样，交易结构设计的基础就有天壤之别。

（三）交易结构设计的考量因素

1. 交易主体

 

 

 

第三部分是交易结构设计的考量因素。首先，交易结构设计的起点一定是交易主体。这个问题看似简单，但实践中可能会很复杂。比如，如何确定收购方？是与我们谈判对接的公司，还是其关联方？当交易涉及上市公司时，确定收购主体首先要考虑监管因素。如果以上市公司作为收购主体，交易需遵循上市公司的信息披露要求；构成重大资产重组、借壳上市等情形的，还会涉及审批。因此，涉上市公司的并购交易需审慎考虑是否以上市公司作为收购主体。对于一些处于特殊行业的投资方或外资投资方，监管规定可能限制其投资特定行业、特定标的，在设计交易结构时也需着重考虑以哪个主体作为收购主体。如果收购方在签署交易文件时尚不能确定收购主体，可在交易协议中作出权利义务转移的安排，即允许收购方适时将其在交易协议下的权利义务转让给其关联方。另外，转让主体也需慎重考虑后确定。部分交易对手方存在法律较多法律纠纷，交易标的股权面临被冻结的风险，在此情况下，为防止交易目的落空，可考虑采取合适的风险隔离措施此外，股权转让方、受让方之外的主体也可能成为交易协议的一方，例如目标公司的实际控制人、目标公司、增信方、自然人交易主体的配偶、承债式收购中公司的债权人、一致行动人、股权代持方与实际出资人等。交易主体的选择应视项目实际情况而定，在股权转让方、目标公司之外，将部分适当的主体纳入交易协议中。比如，当目标公司作为集团公司，下面有许多子公司时，需要从交易目的、操作难度等角度考虑，能否将部分公司作为承诺主体？通常交易的协议或其附件里有比较长的承诺条款，这往往不仅针对我们的交易对手，有时候还会扩展到实控人、增信方。除承诺方外，增信方也是常见的协议主体。增信方一般应当具备较强的资信能力。当可供选择的增信方是资信状况不佳的企业时，可尝试将这些企业背后的实控人作为增信方。

2. 交易条件

交易结构设计的第二个核心要素是交易条件。交易条件是交易设计的灵魂。被设置成交易条件的事项，都是我们发现的问题。以先决条件为例，通常会将交易经双方董事会、股东会批准作为先决条件，这说明在交易的时候，授权来源是必须要解决的问题。付款条款通常被设置为当下列几个条件满足时，收购方支付第一期转让款。而协议列出的几个条件都是经过尽调认为目标公司应当解决的问题。类似地，交割条件是转让方在股权交割时应当解决的事项。交割完成后，交易并非就结束了。有些短期无法解决的问题需要转让方在交割后继续去完成。除此之外，还有大量的承诺保证需要转让方去履行。由此可见，交易条件的设置不是律师闭门造车能够完成的事情。这一部分无法拿任何的文本来套用，每个项目的交易条件都是不同的。

交易条件安排的前提是在法律、财务等方面已做了充分的尽职调查。通常的做法是在法律尽职调查完成后，会列一个重要问题清单，并对这些问题做重要性排序，将部分问题作为交易先决条件，部分问题归入交割条件，部分问题作为交割后义务，问题的重要程度随之递减。除法律方面的问题外，还需要请收购方补充业务和财务方面调查到的重要问题，在协议里面做相应的安排。客户也可能对我们的重要性排序作出调整，因为商业视角的风险判断和法律视角的风险判断可能会存在差异。在客户确认完毕后，会按照这些问题的重要性程度在交易条件中作出相应安排。

3. 交易支付 

交易结构设计的第三个核心要素是支付。支付的核心，一是支付的方式，二是支付安排。支付方式即以何种方式支付对价？最普遍的是现金支付。除现金外，还有很多换股交易，例如上市公司发行股份购买资产，以及债转股、承债式收购、资产置换。当然，支付方式可以混合，比如上市公司部分对价以发行股份支付，部分则以现金支付，这都是一些比较成熟的做法。不同的支付方式背后的税收成本会有较大的差异。在支付安排方面，需要关注的是资金来源、支付节奏与条件、增信与监管、估值调整与对赌。关于支付条件，关键的问题是如何确认支付条件的成就，是仅需要转让方提供相关凭证，还是需对相关凭证作实质审查？这些问题都需要特别关注。

4. 交易过渡期安排

交易结构设计第四个核心要素是过渡期安排。过渡期是一个很复杂的阶段，标的公司主要应满足两方面的要求：一是要维持现状，不能有重大不利变化；二是排他，不能接触新的投资方。对于控股型收购而言，过渡期主要的问题是管理方面的挑战，即在这个阶段如何实现对目标公司有效的管理。如果完全交由目标公司的团队，其核心人员在知道控制权让渡的情况下可能会疲于再去对企业进行有效的、科学的管理。收购方需要在这个阶段使目标公司保持其价值，不至于出现大的风险。所以通常交易协议里会对过渡期做出一些特殊的安排。收购方在设计业务、财务等方面的介入安排的同时，也需要考虑介入后产生的风险或损失由谁承担。此外，由于在过渡期交易双方还没有实现交割，但收购方又可能实际控制标的公司，若标的公司发生纠纷，司法上又该如何认定标的公司的实际控制方？但此类问题最终的归宿还是过渡期损失的承担。而过渡期的损失往往跟交易对价是挂钩的，收购方通常会在协议里约定估值调整条款，将过渡期发生的损失在最终的交易对价中扣除。此时交易相对方可能主张，损失是发生在收购方接管期间内，因收购方原因产生，应由收购方自行承担。类似地，过渡期内产生的利润也需要确定归属。此外，过渡期的净资产的变化也会对交易估值产生影响。净资产的变化如何确定、估值如何调整，这些问题都是在过渡期里交易双方会面临的实在的问题。而这些问题不是纯粹的法律问题，就过渡期的这些问题进行讨论的时候，律师还要跟收购方的业务、财务部门，以及聘请的其他中介机构做较好的沟通，妥善地予以处理。

5. 交易后的监管与治理

 

 

 

交易结构设计需考虑的第五个核心要素是投后管理，或交易后的监管治理。从这里开始，进入了交割后的事项，这也说明并购交易不是单独的股权买卖行为，它其实是长期的、系统化的交易过程，还会涉及大量的股权收购之后的治理问题和后续的权利义务进一步行使与履行的问题。因为“图解并购”系列有一个专门的章节讲解投后管理，所以今天我就不细讲投后管理要注意哪些事项。大的方面包括做好公司治理的安排、原股东锁定安排、核心管理与技术团队的锁定安排、员工持股安排，以及投票权或收益权的管理安排。我认为，投后管理作为并购交易的延续，大量的工作都在于确保交易协议得到有效的执行。很多时候，律师的工作到交割完成后就结束了，但其实后续义务的履行也需要大量工作投入，有很多律师发挥的空间。例如，客户需要律师协助其确认交易对手方对交割后事项是执行到位的，草拟相关整改协议文件，确认付款条件是否成就，确保交易协议中的公司治理安排落实到位，督促交易对手方履行对赌协议义务并处理可能发生的重大不利事件及违约事件。同时，律师也可借此机会审视自己草拟协议的可操作性、在出现问题时是否有回旋的余地。因此，在设计交易结构设计时，需要把投后管理的事项考虑进去，落实在交易文本当中，以确保当相应情况出现时，可以根据相关的约定去做有效的处理。

6. 交易退出

交易结构设计需考虑的最后一个核心要素是交易的退出。这对财务投资而言尤其重要。当然，产业并购则是完全不同的思维，今天不做讨论。常见的交易退出方式包括通过资本市场运作退出、交易对手回购、向新投资人转让，以及清算退出。其中，对赌被较广泛地采用。对赌通常分为业绩对赌或上市对赌。这些年经历的项目中，除了这两个类型的对赌之外，还有经营成果的对赌。经营成果的对赌并非直接与业绩挂钩，而是与某些特定的经营成果指标挂钩。例如，对于一家科技型初创企业，取得多少专利、在某个特殊的领域取得多少特殊的许可都可能成为对赌指标，这也符合目标公司所处的特定阶段的发展规律。如果按照传统的业绩或者上市对赌，目标公司可能很早就会对赌失败，最终导致企业发展陷入困境。就参与对赌的主体而言，实践中除了实控人或大股东参与对赌，很多时候投资人为了加重管理团队的管理责任和压力，也会将管理团队拉入对赌。

总而言之，第三部分列举了几个交易结构设计时需要考虑的核心要素，但是并不全面，因为交易结构设计肯定不只有这些方面。我刚才讲到的承诺与保证、违约责任、解除条件等等都是很重要的方面，但是因为这些要素相对而言普遍性更强一些，因此今天没有单独讲解这些内容。另外，交易结构的设计并不是一个静止的状态，无法一开始就作为总设计师设计好全部的内容，交易结构的设计其实是一个动态的过程，会随着交易的推进和变化不断修改、调整，直到交易完成那一刻才能确定最终的交易结构。需要特别注意的是，在设计交易结构的时候一定要有变化、发展的思维，要适时根据不同的情况去做相应的调整，不能陷入到固化的合同条款中去。

第二部分 与会律师讨论发言

在小结环节，上海律协并购重组业务研究委员会主任温从军律师表示“图解并购”系列讲座的举办目的是为刚进入并购业务领域的律师提供指引，并为资深的并购律师提供业务方法论的交流平台。邓学敏律师本次讲座中投后监管与治理部分使其产生了较多共鸣。律师可以通过参与投后治理回顾交易中的细节，观察相关交易条款的实际应用效果，并思考如何精进交易结构的设计。当见识了足够多的交割后阶段产生的问题，在设计交易结构时就会更加明白如何防范相关风险、如何使自己草拟的条款更具有可操作性。

（注：以上嘉宾观点，根据录音整理，未经本人审阅）

 

供稿：上海律协并购重组业务研究委员会

执笔：岳虹  北京炜衡（上海）律师事务所